رشد M3، شتاب وامدهی شرکتی و افزایش نرخ ECB چه پیامی برای یورو، اوراق و سهام بانکی اروپا دارد؟
آغاز درگیری میان ایران و آمریکا و افزایش فشارهای تورمی در اتحادیه اروپا، در ماههای گذشته این نگرانی را مطرح کرده بود که موجی از فشارهای قیمتی در حال ورود به اقتصاد حوزه یورو است؛ موضوعی که حتی در سخنرانیهای مقامات اقتصادی این اتحادیه نیز بارها به آن اشاره شده است. تازهترین گزارش بانک مرکزی اروپا اکنون تصویری شفافتر از وضعیت این فشارها در قلب نظام پولی یورو ارائه میدهد؛ جایی که مسیر آینده یورو در برابر سایر ارزها، روند رشد اقتصادی و جهتگیری سیاستهای پولی به آن گره خورده است.
گزارش بانک مرکزی اروپا نشان میدهد که پول و اعتبار در حوزه یورو دوباره فعالتر شدهاند، اما هنوز نشانهای از یک انبساط پولی پرخطر دیده نمیشود. رشد سالانه M3، یعنی معیار پول گسترده که در واقع کل حجم پول در اقتصاد حوزه یورو را نشان میدهد، از ۲.۷ درصد در آوریل به ۳.۲ درصد در مه رسیده است. M1 نیز که بخش بسیار نقدشونده پول را در بر میگیرد، از ۳.۸ به ۴.۰ درصد افزایش یافته است. این یعنی پول سیال پس از فشردگی شدید سال ۲۰۲۳ در حال بازگشت است، اما سرعت رشد آن هنوز با دورههای پولپاشی و انبساط شدید فاصله دارد و در مجموع تصویر کلهای پولی فعلاً نشانهای از شکلگیری موج تورمی جدید که بتواند به تضعیف یورو در برابر سایر ارزها منجر شود، ارائه نمیدهد.
بخش اعتباری گزارش نیز از تغییراتی قابل توجه حکایت دارد. رشد وامدهی به خانوارها فقط از ۳.۰ به ۳.۱ درصد رسیده و سپردههای خانوار در سطح ۲.۹ درصد ثابت مانده است. این موضوع نشان میدهد فشار اصلی از سمت مصرف خانوار شکل نگرفته و بهنوعی بیانگر آن است که خانوارها هنوز تمایل زیادی به افزایش بدهی ندارند؛ احتمالا به این دلیل که چشمانداز تورمی را آنقدر نگرانکننده نمیبینند که نیاز به پیشخور کردن مصرف از طریق وام داشته باشند. در مقابل، وامدهی به شرکتهای غیرمالی از ۳.۴ به ۴.۰ درصد رسیده و سپرده شرکتها نیز از ۳.۸ به ۴.۲ درصد افزایش یافته است. بخشی از این افزایش میتواند به شوکهای انرژی و افزایش قیمت نفت و محدودیتهای عرضه مرتبط باشد که هزینههای عملیاتی بنگاهها را بالا برده است. در عین حال، این روند میتواند نشانهای از افزایش فعالیت تولیدی نیز باشد؛ جایی که شرکتها برای سرمایه در گردش، موجودی انبار و تداوم فعالیتهای عملیاتی به منابع مالی بیشتری نیاز پیدا کردهاند.
در بخش منابع رشد M3، نقش بخش خصوصی پررنگ است. سهم مطالبات از بخش خصوصی در رشد M3 به ۳.۱ واحد درصد رسیده؛ تقریباً معادل کل رشد ۳.۲ درصدی پول گسترده. در مقابل، سهم مطالبات از دولت عمومی نزدیک صفر بوده است. بنابراین افزایش M3 بیشتر با فعالتر شدن اعتبار خصوصی همراه است، نه با فشار مالی دولت. این موضوع نشان میدهد که اقتصاد یورو در حال تجربه یک احیای تدریجی و نسبتاً سالم از مسیر فعالیت بنگاههاست، نه یک رشد مصنوعی ناشی از بدهی دولت؛ وضعیتی که در کوتاهمدت میتواند به ثبات بیشتر یورو کمک کند، اما در صورت تداوم، نیازمند نظارت دقیق بر ریسکهای تورمی خواهد بود.
پول سیال برگشته، اما از جنس ذخایر بانکی نیست
رشد سالانه M3 در مه ۲۰۲۶ به ۳.۲ درصد رسیده؛ در حالی که این نرخ در آوریل ۲.۷ درصد بود. میانگین سهماهه رشد M3 نیز تا پایان مه ۳.۰ درصد ثبت شده است. بنابراین پول گسترده در حوزه یورو پس از دوره فشردگی ناشی از نرخهای بهره بالا، دوباره با شیبی ملایم در حال افزایش است؛ اما این رشد هنوز با یک جهش پولی یا موج انبساطی پرخطر فاصله دارد.
در کنار M3، رشد M1 نیز از ۳.۸ به ۴.۰ درصد رسیده است. پول محدودتر یا M1 در منطقه یورو عمدتاً از سپردههای قابل برداشت فوری ساخته شده است. از ۱۱.۳ تریلیون یورو M1، نزدیک به ۹.۷ تریلیون یورو در قالب سپردههای شبانه قرار دارد؛ سپردههایی که خانوارها و شرکتها نزد بانکها نگه میدارند و قابلیت استفاده فوری در پرداخت دارند. از این زاویه، رشد M1 بیشتر به معنای فعالتر شدن پول سیال در اقتصاد است، نه افزایش ذخایر بانکها نزد بانک مرکزی.
سهم M1 در رشد سالانه M3 به ۲.۶ واحد درصد رسیده است. سپردههای کوتاهمدت غیر از سپردههای شبانه فقط ۰.۴ واحد درصد و ابزارهای قابل معامله ۰.۲ واحد درصد به رشد M3 اضافه کردهاند. با رشد کل ۳.۲ درصدی M3، بخش اصلی افزایش پول گسترده از سمت پول بسیار نقدشونده آمده است.
این ترکیب برای بازار اهمیت دارد، چون افزایش M3 فعلاً بیشتر از مسیر پول قابل استفاده در پرداخت و گردش معاملاتی رخ داده، نه از مسیر جهش سپردههای مدتدار یا ابزارهای مالی بلندتر. پول سیال در اقتصاد یورو دوباره فعالتر شده، اما هنوز آنقدر پرشتاب نیست که بهتنهایی نشانه شکلگیری فشار تورمی تازه باشد. همین وضعیت، از یکسو به ثبات یورو کمک میکند و از سوی دیگر باعث میشود دادههای بعدی M1 و M3 برای مسیر نرخهای ECB اهمیت بیشتری پیدا کنند.
رشد M3 بیشتر از سمت پول قابلخرج کردن آمده است
سهم M1 در رشد سالانه M3 به ۲.۶ واحد درصد رسیده است؛ در حالی که کل رشد M3 برابر ۳.۲ درصد بوده است. سپردههای کوتاهمدت غیر از سپردههای شبانه فقط ۰.۴ واحد درصد و ابزارهای قابل معامله ۰.۲ واحد درصد به رشد پول گسترده اضافه کردهاند. بنابراین بخش اصلی رشد M3 از سمت پولی آمده که قابلیت استفاده فوری در پرداخت و گردش معاملاتی دارد.
این مسئله کیفیت رشد پولی مه را روشن میکند. رشد M3 فقط حاصل افزایش عمومی همه اجزای پولی نیست؛ ستون اصلی آن M1 است. از آنجا که M1 در حوزه یورو عمدتاً از سپردههای قابل برداشت فوری ساخته شده، افزایش سهم آن به معنای فعالتر شدن پول سیال در اقتصاد است. این رشد هنوز آنقدر پرشتاب نیست که بهتنهایی علامت موج تورمی تازه باشد، اما برای ECB مهم است؛ چون اگر همین روند ادامه پیدا کند، فشار روی تصمیمهای بعدی نرخ بهره بیشتر میشود.
فشار پولی هنوز از سمت خانوارها نیامده است
رشد سپردههای خانوارها در مه ۲.۹ درصد بوده و نسبت به آوریل تغییری نکرده است. وامدهی به خانوارها نیز فقط از ۳.۰ به ۳.۱ درصد رسیده است. این دو عدد کنار هم میگویند خانوارهای حوزه یورو هنوز وارد فاز بدهیگیری تهاجمی یا افزایش شدید مصرف نشدهاند. بنابراین در دادههای مه، فشار پولی از سمت مصرف خانوار دیده نمیشود.
در مقابل، سپرده شرکتهای غیرمالی از ۳.۸ به ۴.۲ درصد افزایش یافته است. این عدد را باید کنار رشد وامدهی به شرکتها خواند که از ۳.۴ به ۴.۰ درصد رسیده است. شرکتها هم نقدینگی بیشتری نگه داشتهاند و هم از کانال اعتبار فعالتر شدهاند. بخشی از این وضعیت میتواند ناشی از افزایش هزینههای عملیاتی، شوک انرژی و نیاز به سرمایه در گردش باشد؛ بخشی دیگر هم میتواند با افزایش فعالیت تولیدی و تجاری توضیح داده شود.
در نتیجه، احیای پولی مه بیشتر در تراز بنگاهها دیده میشود تا در رفتار خانوارها. این نکته نشان میدهد: اگر بنگاهها موتور اصلی رشد اعتبار باشند، اثر آن میتواند برای یورو و سهام بانکی مثبت باشد؛ اما در صورت چسبندگی تورم، احتمال کاهش سریع نرخهای ECB کمتر میشود.
رشد M3 روی اعتبار خصوصی ایستاده، نه بدهی دولت
در سمت همتایان M3، سهم مطالبات از بخش خصوصی به ۳.۱ واحد درصد رسیده است؛ تقریباً معادل کل رشد ۳.۲ درصدی M3. در مقابل، سهم مطالبات از دولت عمومی نزدیک صفر بوده است. داراییهای خارجی خالص نیز ۱.۹ واحد درصد سهم مثبت داشتهاند، اما وزن اصلی رشد پول گسترده در مه روی بخش خصوصی قرار گرفته است.
این ترکیب، افزایش M3 را از رشد ناشی از بدهی دولت جدا میکند. پول گسترده در مه بیشتر از مسیر فعالتر شدن اعتبار خصوصی بالا رفته است. دولت در این رشد نقش جدی نداشته و همین مسئله کیفیت احیای پولی را بهتر میکند؛ چون افزایش M3 در این ماه بیشتر به گردش اعتباری بخش خصوصی متصل است تا فشار مالی دولت.
اگر سهم مطالبات از بخش خصوصی در ماههای بعد هم بالا بماند، سناریوی احیای اعتباری اقتصاد یورو تقویت میشود. چنین وضعیتی میتواند از یورو و سهام بانکی اروپا حمایت کند، اما همزمان مسیر کاهش نرخهای ECB را دشوارتر میسازد؛ چون بانک مرکزی با اقتصادی روبهرو میشود که اعتبار خصوصی در آن دوباره جان گرفته است.
اعتبار شرکتی جلوتر از خانوار حرکت میکند
رشد وامهای تعدیلشده به بخش خصوصی از ۳.۵ درصد در آوریل به ۳.۹ درصد در مه رسیده است. درون این عدد، تفاوت خانوار و شرکت کاملاً روشن است: وامدهی به خانوارها فقط از ۳.۰ به ۳.۱ درصد افزایش یافته، اما وامدهی به شرکتهای غیرمالی از ۳.۴ به ۴.۰ درصد رسیده است.
وام خانوارها هنوز آرام حرکت میکند. رشد آن در حوالی ۳ درصد مانده و افزایش مه فقط ۰.۱ واحد درصد بوده است. چنین رفتاری بیشتر با احتیاط مصرفکننده اروپایی سازگار است تا جهش تقاضای اعتباری. خانوارها هنوز مصرف آینده را از مسیر وام به امروز منتقل نکردهاند.
در مقابل، وام شرکتهای غیرمالی از ۳.۰ درصد در فوریه به ۴.۰ درصد در مه رسیده است. این شتاب با نیاز بیشتر بنگاهها به سرمایه در گردش، موجودی انبار، مدیریت نقدینگی و تداوم فعالیت عملیاتی سازگار است. شکاف رشد وام شرکتها و خانوارها در مه به حدود ۰.۹ واحد درصد رسیده است. اعتبار در حوزه یورو فعلاً بیشتر در تراز بنگاهها فعال شده، نه در تراز خانوارها.
نرخ بالاتر ECB همزمان از یورو حمایت میکند و کاهش نرخها را عقب میاندازد
گزارش پولی مه در شرایطی منتشر شده که مسیر نرخهای بهره ECB دوباره حساس شده است. نرخ سپرده بانک مرکزی اروپا در سپتامبر ۲۰۲۳ به ۴.۰۰ درصد رسیده بود، سپس در چند مرحله کاهش یافت و در ژوئن ۲۰۲۵ به ۲.۰۰ درصد رسید. اما از ۱۷ ژوئن ۲۰۲۶ دوباره به ۲.۲۵ درصد افزایش پیدا کرد. نرخ عملیات اصلی تأمین مالی نیز به ۲.۴۰ درصد و نرخ وامدهی نهایی به ۲.۶۵ درصد رسید.
دادههای مه مربوط به دورهای است که نرخ سپرده هنوز ۲.۰۰ درصد بود. بنابراین رشد M3 به ۳.۲ درصد، رشد M1 به ۴.۰ درصد و رشد وام شرکتها به ۴.۰ درصد، تصویری از فعالتر شدن پول و اعتبار پیش از اثر کامل افزایش نرخ ژوئن ارائه میکند. ECB در شرایطی نرخ را بالا برده که اعتبار شرکتی و پول گسترده دوباره نشانههای احیا داشتهاند.
افزایش نرخ ECB و شتابگیری همزمان M3 و وامدهی شرکتی از منظر تفاوت بازدهی به نفع یوروست. این حمایت زمانی پایدار میماند که بازار آن را ترکیبی از کنترل تورم و تداوم رشد بداند. اگر احیای اعتبار به نگرانی تورمی تبدیل شود، حمایت نرخ بهره از یورو حفظ میشود، اما بازار اوراق با احتمال کاهش کندتر نرخها و بازدهی بالاتر روبهرو خواهد شد.
یورو حمایت میشود، اما اوراق با فشار نرخ بالاتر روبهرو میماند
ترکیب رشد ملایم پول، احیای اعتبار شرکتی و افزایش نرخ سپرده ECB به ۲.۲۵ درصد در کوتاهمدت به نفع یوروست. پول و اعتبار در حوزه یورو کاملاً خاموش نیست و نرخهای کوتاهمدت نیز بالاتر رفتهاند. این دو عامل میتوانند از یورو در برابر سایر ارزها حمایت کنند؛ البته به شرطی که دادههای بعدی تورم، این احیای اعتباری را به یک ریسک تورمی تازه تبدیل نکنند.
برای اوراق، رشد وامدهی به شرکتهای غیرمالی تا ۴.۰ درصد و سهم ۳.۱ واحد درصدی مطالبات از بخش خصوصی در رشد M3، احتمال کاهش سریع نرخهای ECB را پایینتر میآورد. بازار اوراق در چنین شرایطی نمیتواند بهراحتی روی کاهش پرشتاب نرخها حساب کند. نتیجه، چسبندگی بازدهی اوراق کوتاهمدت و میانمدت اروپا خواهد بود.
در سهام اروپا، بانکها و بخشهای چرخهای از احیای وامدهی شرکتی سیگنال مثبت میگیرند. ترازنامه اعتباری فعالتر میتواند به سودآوری بانکها و شرکتهای وابسته به رشد اقتصادی کمک کند. در مقابل، شرکتهای بدهکار و صنایع حساس به نرخ بهره همچنان با هزینه سرمایه بالاتر روبهرو میمانند. بنابراین ترکیب فعلی برای سهام بانکی اروپا مثبتتر از شرکتهای بدهیمحور است.
برای طلا، مسیر اثرگذاری از دو کانال میگذرد. چسبندگی نرخهای بهره در اروپا میتواند برای دارایی بدون بهره فشار ایجاد کند، اما حمایت از یورو میتواند از مسیر تضعیف نسبی دلار بخشی از این فشار را خنثی کند. جهت نهایی طلا به واکنش دلار، نرخهای واقعی آمریکا و انتظارات بازار نسبت به سیاست پولی اروپا و آمریکا وابسته میماند.
