معمای ارزهای دیجیتال: نظریه حباب در 2025
به گزارش پاداش تحلیل بازار ارزهای دیجیتال با یکی از پیچیدهترین سناریوهای تاریخ خود مواجه شده است. در حالی که بیتکوین ثبت رکوردهای قیمتی جدید داشت و خوشبینیها در اوج خود بود، ترکیبی از شوکهای ژئوپلیتیک ناگهانی و تغییر لحن سیاستگذاران پولی در ایالات متحده، ترمز این صعود را کشید. این اصلاح قیمتی که منجر به عقبنشینی بازار از سقفهای تاریخی شد، بار دیگر منازعهای قدیمی را در محافل اقتصادی زنده کرد.
آیا ما با یک دارایی بالغ و ماندگار روبرو هستیم، یا طبق نظر منتقدان سنتی، شاهد پردهای دیگر از نمایش حبابها هستیم؟
نمودار 1 – روند بیتکوین از 2021 تا کنون
برای پاسخ به این پرسش، نمیتوان تنها به نوسانات روزانه تکیه کرد. لازم است وضعیت کنونی را در چارچوب نظریات اقتصادی معتبر و دادههای جدید نهادی بررسی کنیم. در کانون این بررسی، دیدگاه رابرت شیلر ، برنده جایزه نوبل اقتصاد، قرار دارد که سالهاست نسبت به ماهیت این بازار هشدار میدهد. در این گزارش، تلاش میکنیم تا با کالبدشکافی دقیق رخدادهای اخیر و مقابله آن با زیرساختهای شکلگرفته، تصویری شفاف از آینده این بازار ارائه دهیم.
کالبدشکافی دیدگاه رابرت شیلر: اقتصاد مبتنی بر روایت
رابرت شیلر در کتاب جریانساز خود با عنوان «اقتصاد روایی» ، استدلال میکند که بزرگترین محرکهای اقتصادی جهان نه فرمولهای ریاضی، بلکه داستانها هستند. از منظر شیلر، تحلیل بازار ارزهای دیجیتال بدون درک عنصر روایت ناقص است. او معتقد است بیتکوین بیش از آنکه شبیه به یک سهام یا اوراق قرضه عمل کند، شبیه به یک اپیدمی ویروسی رفتار میکند.
تصویر 1 – رابرت شیلر اقتصاددانی که که سالهاست نسبت به ماهیت حبابی بیتکوین هشدار میدهد
طبق این تئوری، قیمت بیتکوین به این دلیل بالا میرود که داستانهایی جذاب پیرامون آن شکل میگیرد؛ داستانهایی مانند پناهگاه امن در برابر تورم، طلای دیجیتال یا پایان سلطه بانکهای مرکزی. این روایتها به دلیل جذابیت عاطفی و سادگی، دهانبهدهان میچرخند و باعث ایجاد ترس از جا ماندن (FOMO) در میان توده مردم میشوند. شیلر استدلال میکند که چون ارزش ذاتی مشخصی مانند سود نقدی یا جریان درآمدی پشت این داراییها نیست، قیمت صرفاً تابع میزان سرایت این داستانهاست. هرگاه روایت جذابیت خود را از دست بدهد یا روایت ترسناکی جایگزین آن شود، حباب میترکد.
گذار از حباب به بلوغ
اگرچه نوسانات قیمتی با مدل حباب روایی شیلر همخوانی دارد، اما بررسی عمیقتر زیرساختهای بازار در سال ۲۰۲۵ تصویری متفاوت ارائه میدهد. تفاوت اصلی بازار امروز با سالهای ۲۰۱۷ یا ۲۰۲۱ در عمق بازار و نوع بازیگران است. در ادامه، سه دلیل اصلی که نشان میدهد چرا این بار متفاوت است را بررسی میکنیم.
الف) استیبلکوینها: عبور از سفتهبازی به کاربرد
یکی از نقدهای اصلی شیلر، فقدان کاربرد واقعی است. اما گزارشهای جدید موسساتی مانند a16z crypto نشان میدهد که استیبلکوینها (ارزهای دیجیتال با پشتوانه دلار) به یکی از مهمترین ابزارهای انتقال پول در جهان تبدیل شدهاند. حجم تراکنشهای روزانه این کوینها اکنون با غولهایی مانند ویزا (Visa) رقابت میکند.
این کاربرد دیگر یک «روایت» نیست؛ بلکه یک واقعیت عملیاتی است. تجار در کشورهای در حال توسعه، فریلنسرها و شرکتهای بینالمللی از این بستر برای دور زدن سیستمهای بانکی کند و گران استفاده میکنند. بنابراین، تحلیل بازار ارزهای دیجیتال باید بین توکنهای میم (Meme coins) که کاملاً سفتهبازانه هستند و زیرساختهای انتقال ارزش تفکیک قائل شود. وجود این کاربرد واقعی، کفی برای ارزش شبکه ایجاد میکند که در حبابهای خالص وجود ندارد.
ب) پارادایم شیفت نهادی: ETFها و مدیریت دارایی
ورود غولهای والاستریت مانند بلکراک (BlackRock)، فیدیلیتی (Fidelity) و وناک (VanEck) قواعد بازی را تغییر داده است. تا پیش از تصویب ETFهای اسپات، بازار در انحصار صرافیهای غیررسمی و معاملهگران خرد بود که رفتاری هیجانی داشتند. اما اکنون، بخش قابل توجهی از بیتکوین جهان در خزانههای امن این موسسات نگهداری میشود.
دادههای بلومبرگ نشان میدهد که حتی در زمان ریزشهای شدید اخیر، خروج سرمایه از ETFها بسیار کمتر از ترس و وحشت حاکم در شبکههای اجتماعی بود. این یعنی سرمایهگذارانی که از طریق ETF وارد شدهاند (شامل صندوقهای بازنشستگی و مشاوران سرمایهگذاری)، دیدگاهی بلندمدت (۵ تا ۱۰ ساله) دارند و با هر نوسان خبری اقدام به فروش نمیکنند. این روند نهادی ، نوسانات را در بلندمدت کاهش میدهند و فرضیه حباب بودن کل بازار را به چالش میکشند.
ج) همبستگی با اقتصاد کلان (Macro Correlation)
یکی از نشانههای بلوغ یک بازار، نحوه تعامل آن با سایر اجزای اقتصاد است. در سالهای ابتدایی، بیتکوین در جزیرهای جداگانه سیر میکرد. اما امروز، تحلیل بازار ارزهای دیجیتال نشاندهنده همبستگی بالا با شاخص نزدک و طلاست.
ریزش اخیر دقیقاً همزمان با افت بازارهای سهام و تغییر نرخ بهره رخ داد. این همبستگی اثبات میکند که بیتکوین توسط بازارهای جهانی به عنوان یک کلاس دارایی پذیرفته شده و بر اساس متغیرهای واقعی اقتصاد کلان (تورم، بیکاری، رشد GDP) قیمتگذاری میشود. اگر این بازار صرفاً یک حباب خیالی بود، نباید تا این حد دقیق به دادههای اقتصادی آمریکا واکنش منطقی نشان میداد.
نقش تکنولوژی در تثبیت ارزش
فراتر از بحثهای مالی، تحولات تکنولوژیک نیز از نظریه ارزش بنیادین حمایت میکنند. برخلاف حباب گلهای لاله در قرن هفدهم که هیچ نوآوری فنی نداشت، اکوسیستم کریپتو در حال ساخت ارزش دیجیتال است. توسعه راهحلهای لایه دوم (Layer 2) که سرعت تراکنشها را بالا و هزینه را به نزدیک صفر رساندهاند، و همچنین پیشرفت در حوزه توکنیزهکردن داراییهای واقعی (RWA)، زیرساختی را ایجاد کرده که نادیده گرفتن آن غیرممکن است.
بانکهای بزرگ در حال آزمایش استفاده از بلاکچین برای تسویه آنی معاملات اوراق قرضه هستند. این یعنی تکنولوژی زیربنایی کریپتو در حال بلعیدن سیستم مالی سنتی است. حتی اگر قیمت رمزارزها نوسان داشته باشد، تکنولوژی بلاکچین به عنوان ستون فقرات مالی آینده تثبیت شده است و این موضوع به داراییهای بومی این شبکهها (مانند اتریوم و سولانا) ارزش ذاتی میبخشد.
تحول بزرگ ۲۰۲۵، ادغام هوش مصنوعی عاملگرا (Agentic AI) با بلاکچین است. امروزه عاملهای هوشمند هوش مصنوعی برای خرید فضای سرور، دسترسی به دادهها و تعامل با یکدیگر، نمیتوانند حساب بانکی باز کنند؛ آنها ناچار به استفاده از کیفپولهای کریپتو و استیبلکوینها هستند.
تلاقی واقعگرایی و احتیاط
در پایان، تحلیل بازار ارزهای دیجیتال با دادههای ۲۰۲۵ ما را به نتیجهای بینابین میرساند. نظریه رابرت شیلر هنوز نمرده است؛ بخشهایی از بازار، به ویژه در حوزه آلتکوینهای کوچک و میمکوینها، دقیقاً مطابق الگوی اقتصاد روایی و حبابگونه رفتار میکنند و به شدت مستعد سقوط هستند. نوسانات شدید ناشی از اخبار سیاسی نیز تایید میکند که روانشناسی بازار هنوز نقش پررنگی ایفا میکند.
با این حال، تعمیم این نظریه به کل اکوسیستم و بهویژه بیتکوین و زیرساختهای اصلی، نادیده گرفتن واقعیتهای جدید است. حضور سنگین نهادهای مالی، کاربرد گسترده استیبلکوینها و ادغام تکنولوژی بلاکچین در سیستم مالی جهانی، لایهای از «ارزش بنیادین» ایجاد کرده است که مانع از فروپاشی کامل بازار میشود.
سرمایهگذاران هوشمند امروز کسانی هستند که این دوگانگی را درک میکنند. آنها از نوسانات کوتاهمدت (که ناشی از روایتهاست) آگاهند، اما بر اساس روند پذیرش بلندمدت (که ناشی از کاربرد و نهادهاست) تصمیمگیری میکنند. بازار کریپتو در سال ۲۰۲۵، بازاری است که در حال پوستاندازی از شور و هیجان نونهادی به بلوغی ساختاریافته است و دردهای ناشی از این رشد، به صورت نوسانات قیمت نمایان میشود.
– Bank for International Settlements (BIS): papers on speculative dynamics and bubble mechanisms
– International Monetary Fund (IMF): Global Financial Stability Report, sections on digital assets
– Federal Reserve Board: research notes on sentiment‑driven markets and asset valuation cycles
– Shiller, Robert J. (2019). Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events. American Economic Review
فرهنگ نجاتیان هستم، کارشناس ارشد اقتصاد.
علاقهمند به کاوش بازارها و راهی که بازار با آن دنیا را تغییر میدهد.
کوششم بر این است که با پژوهش در این مسیر دانش اقتصادی رو در جهان مالی پررنگتر کنم
